经济危机对宏观经济理论的挑战

谢平：中国金融40人论坛学术委员会主席、中央汇金公司总经理

王江：中国金融40人论坛成员、美国麻省理工学院斯隆管理学院金融学教授

黄明：中国金融40人论坛成员、康奈尔大学johnson管理学院教授

·本期嘉宾·

主持人：对于目前的一些经济现象，宏观经济理论似乎在失去解释力，例如，货币供应量太多时，通货膨胀率应该上升，但中国现在没有经历这个过程。我们应该如何理解这些不太“正常”的经济现象？经济理论如何对经济现象更具指导意义？

谢平：美国金融学会2009年会长、哈佛经济系的Jeremy Stein，是行为金融学的领军人物，他现在被奥巴马政府招入，委以重任。我们现在货币政策理论和金融监管理论的基础都是新古典、市场有效性原理。现在在美国，行为金融学理论是否有可能颠覆我们现在的理论基础，对货币政策和金融监管产生重大影响，这种可能性有多大？

王江：从理论角度来讲，无论美国还是欧洲，这次危机暴露的最大问题，就是宏观理论研究没有充分考虑金融市场。传统上做金融研究的人关心的主要是市场的微观层面，虽然他们也知道金融市场在宏观经济中起到的核心作用。但是，传统的宏观理论及政策框架基本不包括真正意义上的金融市场，如衍生品市场、证券化、影子银行等等，所有的只有一个利率。芝加哥学派则更是把理性市场的概念推到极端，认为金融市场对于实体经济是无关紧要的。即便是考虑了金融市场，在宏观分析的框架中也是非常有限的。

美国政府在应对这次危机上其观念是非常落后的。一开始认为是次贷危机，然后觉得银行缺乏流动性。实际上此次危机并不是因为次贷危机，不是次贷带来了更大的危机。根本上看是房地产市场的泡沫破灭，而在基础上产生的信贷产品出了问题，只不过其中次贷产品风险最大，所以最先出问题。

Jeremy Stein对金融市场和公司金融都有研究。这也反映了现有金融理论中的另外一个问题，传统的金融市场分析，对所谓理性市场的框架强调得比较多，而对市场本身缺陷的考虑不够。现在已经暴露了市场远远不像我们想象的那么完善，所以对市场的研究和完善从理论和实践上都是一个非常迫切的问题。

黄明：我认为，理清监管背后的理论指导和思想十分必要，监管的理论基础应该是行为金融学，而不是传统的理性金融学。长期以来，很多美国的诺贝尔奖获得者到中国来都提出不要过多监管市场，让市场自己解决事情。而这次危机不仅是美国危机，也造成了我们金融学界的危机。证监会、银监会监管的指导思想和学术界是撞车的，我们学术界认为应该少监管，但此次危机的出现，监管者更加认为应该加强监管，说美国就是因为监管少而出现问题。我个人认为不应该以传统理性理论为指导，理性理论框架下监管者能做的事非常有限，就是局限于信息不对称方面的几个原因。现代金融学创始人之一、诺贝尔经济学奖获得者米勒认为，美国证监会最值得做的事情就是把自己取缔了，因为他们能干的事市场都能干，他们只能干坏事。中国市场比美国远远非理性得多，所以我们如果以行为金融学作指导探讨监管问题，有策略地让监管部门能够接受的说法是：有些东西该管，要管得更严点；有些东西不该管，就管得更松一点。

谢平：我要指出货币政策分析中的一些特例。

第一个是信贷陷阱。这出自于哈佛经济系一位教授的论文，他在文中指出，当流动性大量增加时，中央银行将其给了商业银行，但商业银行的贷款并未相应增加。他将这种情况称之为“贷款陷阱”。美国前几年确实如此，而中国是另外一种情况。他在方法论上的突破是把违约概率引入到信贷传导机制当中。那么，流动性哪儿去了？其实它就在货币市场兜转。在危机期间，产生了利率结构的扭曲，造成了一种套利结构，吸纳了这部分流动性。现在我国的国债、信贷、票据等，其利率结构就是扭曲的。

第二个是监管政策波动。在危机期间，监管政策波动影响了货币政策周期的分析。什么是监管政策波动呢？譬如资本充足率的调整、拨备覆盖率的调整、保险机构对保险投资比例的调整、会计政策的调整、红利政策的调整、上市公司再融资政策调整等等。监管当局在危机期间对监管政策进行的这些调整，仅考虑对付危机，但对货币政策会产生影响；在这种情况下，弗里德曼分析框架可能行不通，这也是原来教科书上没有写到的。

第三个是贷款游戏。在危机情况下，央行给了商业银行很多流动性，商业银行贷款很多，但可能其中相当一部分贷款在玩游戏——银行与企业约好，银行给企业贷款，企业承诺同额存回。这有一个指标可以佐证，在这一过程中，贷款很多，存款也很多，但是存贷比例没有提高，还是50%左右。我们的票据贷款就呈现出这种情况。这一情况的出现，也是受套利动机驱使，企业拿补贴，商业银行拿利息，它们双赢。但央行和财政会有所损失，因为央行和财政在危机期间的好多金融稳定政策是不计较收益的，比如央票利率、国债利率、央行通过公开市场操作所进行的巨额国债回购的利率，这些利差都被商业银行和企业所获得，它们有可能利用这部分流动性玩贷款游戏。

第四个是资产吸纳。在危机期间，货币循环过程中出现资产吸纳，即大量流动性被股票市场和房地产市场所吸收。这对CPI没有影响，但是对资产价格的影响很大。这个问题在理论上作为一个特例已经解决了，已证明很多流动性可以通过各种各样的机制进入资产市场，而后，又会通过资本利得的渠道转化为个人收入、企业收入和财政收入。比如最近土地拍卖价格突然猛涨，相关财政收入猛增，而中国又不征收任何资本利得税，这对于货币政策也有很微妙的影响。

第五个是流动性外流。在当前全球化的情况下，国际资本市场充分流动，货币完全可兑换，一个国家的流动性很可能流出本国。中国为什么有如此多的流动性？原因之一可能就是他国流动性的流入。这是在全球化框架下货币政策分析的一个特例。弗里德曼框架下的假设是局限于国内，是一个封闭的圈子，但是在全球化的框架下，是会出现特例的。

我之所以把这些理论总结出来，就是希望我们在分析目前中国形势的时候，能够看到需要注意的很多特例。在目前的大危机过后，一些传统理论不一定是决策基础，许多问题值得我们做更深入的研究。

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